[摘要]祁连山2014年实现营业收入61.47亿，同比增长5.74%，实现归属上市公司股东净利润5.62亿元，同比增长17.63%，对应每股收益0.72元。其中第4季度净利润为-0.73亿元，单季度同比下降163.1%，业绩低于预期。公司14年水泥产能增长200万吨，产销规模继续扩大，14年水泥销量同比增长15%，目前公司水泥总产能达2，800万吨。14年公司水泥及熟料销售均价同比下降17元/吨，吨水泥毛利下降至81元。近年来甘肃、青海地区固定资产投资保持较高增速，14年分别同比增长21%、22%。长期来看，水泥行业加快淘汰过剩产能将促进行业供需的逐步改善，需求端也有望受益于“一路一带”战略推进，但考虑到今年甘肃区域内仍可能有2-3条在建生产线将会投放，或将对水泥价格产生一定压力。我们维持谨慎买入评级，目标价格上调至12.70元。支撑评级的要点公司2014年水泥及熟料综合销量为2，106万吨，同比增长14.77%；商品混凝土销量为120万方，同比增长28.8%。2014年公司新增水泥产能200万吨，总水泥产能达到2，800万吨；新增商砼产能80万方，总产能达585万方。我们测算公司2014水泥及熟料平均不含税销售价格为272元/吨，同比下跌17元/吨；综合吨毛利81元，同比下降6元；吨净利为26元，同比下降3元。公司2013年期间费用率同比上升0.99个百分点至18.47%，其中销售费用率同比下降0.08个百分点至4.65%，管理费用同比上升1.23个百分点至9.14%；财务费用同比下降0.17个百分点至4.68%。公司2015年计划生产水泥2，095万吨，熟料1，681万吨，混凝土136万方；销售水泥2，052万吨，熟料29万吨，混凝土136万方，实现销售收入56亿元。评级面临的主要风险需求低于预期的风险。区域产能投放过多导致价格下跌的风险。估值我们对公司2015-2017年的每股盈利预测调整为0.897、1.045、1.185元，目标价由8.35元上调至12.70元，对应2015年14倍市盈率，继续维持谨慎买入评级。